Analytiker: NEL-aktien er blevet for dyr

Det norske hydrogen-selskab NEL fremlægger kvartalsregnskab om et par uger. Vores analytiker venter røde tal, anser aktien for at være prissat for høj og tror ikke, at kursen når nye højder. I hvert fald ikke med det første

Af Tor Klaveness, analytiker

NEL ASA er en ledende aktør inden for den meget hotte hydrogen-sektor, og samtidig et af de mest handlede selskaber på den norske børs. Med høj volatilitet og solid likviditet er aktien blevet en favorit både blandt investorer og tradere. Der er ikke megen tvivl om, at væksten i hydrogensektoren bliver stor, og NEL ligger godt til at tage en pæn bid af kagen. Samtidig har NEL dog meget at bevise, og derfor er det på sin plads at spørge, om himmelfarten i aktiemarkedet kan fortsætte?

Tor Klaveness er aktieanalytiker hos daytrader.no og har lang erfaring fra finans- og energimarkederne, blandt andet som analytiker for Equinor.

NEL er et godt selskab, som gør meget rigtigt. Alligevel er usikkerheden stor, og jeg har svært ved at se, at den aktuelle aktiekurs kan retfærdiggøres. Aktien får naturligvis hjælp fra den høje efterspørgsel efter ESG-investeringer (ESG står for environmental, social og governance). Men hvis man ønsker denne type eksponering er der mange andre investeringsmuligheder i hele Skandinavien, f.eks. Ørsted eller Vestas i Danmark samt norske Scatec Solar. Jeg tror desværre, at himmelfarten for NEL er ovre for denne gang.

Heftig konkurrence og tynd ordrebog

Ved udgangen af forrige kvartal var der bogført en egenkapital per aktie på 3,38 kroner. En stor del af dette er kontanter. Baseret på en kurs på 17-18 norske kroner får man en kurs/indre værdi-multipel på omkring 5, hvilket er en temmelig aggressiv værdiansættelse, men vi har ikke så meget at sammenligne med. Andre nøgletal, som er baseret på indtjening, giver ikke mening på nuværende tidspunkt, på grund af de røde tal.

Hvis NEL havde haft en ordrereserve, som modsvarede dagens markedsværdi på omtrent 16 milliarder kroner, så kunne dette støtte den høje prissætning. Men der ligger virksomheden ikke i dag, og ordrereserverne ligger på omkring 700 millioner kroner.

En anden udfordring er, at vi heller ikke ved, hvilke marginer selskabet vil få remover. Vil NEL på længere sig kunne opretholde sin lederposition og konkurrere mod cost-effektive kinesiske aktører og verdensledende udstyrsproducenter som Siemens? Det ved vi alt for lidt om, og når det kommer til konkurrencen fra Kina, så er det fristende at se på sol- og vindenergi-industrierne. Førstnævnte klarede ikke konkurrencen fra Kina, men sidstnævnte har klaret sig godt. Det er vanskeligt at forudsige udfaldet for NEL specifikt, og hydrogensektoren generelt. På nuværende tidspunkt kan det gå begge veje.

Hydrogenøkonomien

Vedvarende energi har været inden i en rivende udvikling de sidste 10-15 år. Der bliver installeret store mængder vind- og solparker, og udgifterne er faldet betydeligt. Vedvarende energi udkonkurrerer i mange markeder nu konventionelle energikilder som gas, kul og kernekraft. Til trods for dette er det vanskeligt at skabe en økonomi, som er CO2-neutral, baseret på sol- og vindkraft. Dette skyldes primært, at

• Energiproduktionen fra vind- og solparker kan ikke styres efter vores forbrugsmønster
• Lagring af strøm (batterier) og fortsat meget dyrt
• Ikke alle dele af økonomien egner sig til elektrificering

Den grønne omstilling har altså brug for endnu et ben at stå på, og dette ben er hydrogenøkonomien. Hydrogen har en meget høj energitæthed og egner sig blandt andet godt til transportsektoren og store dele af den tunge industri. Hydrogen kan fremstilles på flere måder, men med tanke på det grønne skifte er det først og fremmest “grøn” hydrogen, som er interessant, det vil sige hydrogen, fremstillet ved elektrolyse af vand, fremstillet med strøm fra vedvarende energi.

Både private og offentlige aktører har omfavnet hydrogenøkonomien, men det er specielt EU, som gennem EU Green Deal og Covid Recovery Plan er gået forrest på området. For at nå EU’s mål i 2030, estimeres der investeringer på 24-42 mia. euro på elektrolysekapacitet, og 65 mia. euro til distribution og ladestationer (kilde: Bloomberg NEF). Investeringer vil fortsætte efter 2030 for at EU skal nå sit mål om klimaneutralitet i 2050. Dette er altså kun et af markederne, som NEL kæmper om.

NEL’s position

NEL er aktive i store dele af hydrogenøkonomien og rapporterer på to forretningsområder: ladestationer og elektrolyseanlæg. De to områder er i dag omtrent lige store, og NEL’s ambitioner er betydelige.

Elektrolyseanlæg: Selskabet har en årlig produktionskapacitet på 40 MW PEM-elektrolysatorer i USA og 40 MW alkaliske elektrolysatorer i Norge. Det er for tiden størst efterspørgsel efter alkaliske anlæg, og dette er også den teknologi, som har de laveste udgifter. NEL arbejder med at øge den alkaliske kapacitet fra 40 MW til 500 MW årligt på sin fabrik i Herøya. Dette vil give et anlæg med over 700 millioner kroner i årlig omsætning. Der er planer om videre ekspansion til 2000 MW, men det er ikke givet, at det kommer til at være i Norge. NEL-chefen Jon Andre Lykke har tidligere kritiseret den norske hydrogenstrategi og truet med at flytte selskabet ud af landet.

Ladestationer: Produktionsanlægget ligger i Herning i Danmark og kapacitet er på omkring 300 stationer årligt. Fuld kapacitetsudnyttelse bør kunne give en omsætning på omkring 2 milliarder kroner. Indtil videre kører anlægget med en begrænset kapacitetsudnyttelse.

Nikola i udfordringer – en nøglekunde for NEL?

Nikola er et amerikansk selskab, som planlægger produktion af hydrogen- og batteridrevne lastbiler. Selskabet planlægger også at opbygge et netværk af ladestationer.

Nikola og NEL indgik tidligere i år en aftale til en værdi af 30 millioner dollar for levering af alkaliske elektrolyseanlæg til Nikolas fem største ladestationer. Dette udgør omkring 1/4 af NELs ordrereserve. Selve ladestationerne er ikke inkluderet i bestillingen og vil efter planen blive bestilt senere.

NEL har fået købt aktier i Nikola, og værdien var ved udgangen af andet kvartal steget til næsten 75 millioner dollar, fra udgangspunkt som var 5 millioner dollar. Værdistigningen er hovedårsagen til, at NEL havde en positiv bundlinje i andet kvartal (0,45 NOK per aktie). Siden er Nikola havnet i et voldsomt stormvejr.

Hindenburgs “møgrapport”

I september 2020 publicerede Hindenburg Research en ekstremt kritisk rapport om Nikola. Hindenburg tog også short-positioner i Nikola og skrev: “I dag afslører vi, hvorfor vi mener, at Nikola er et indviklet svindelnummer, bygget op over adskillige løgne om grundlægger og den øverste chef Trevor Miltons karriere”.

Analysen er omfattende, og beskrivelsen af Trevor Milton kan i bedste fald karakteriseres som et karaktermord. Beskrivelsen af selskabet er ikke meget bedre. Aktiekursen er nær halveret siden rapporten kom, og en række advokatselskaber har initieret et gruppesøgsmål mod Nikola. Det er dog på ingen måde sikkert, at rapporten giver et sandfærdigt billede, og man kan også argumentere for, at Hindenburg ikke er neutral, da de har shortet aktien.