En introduktion til dark pools

Dark pools er et begreb, der måske lyder lidt dystert og er et udtryk for private børser eller foraer, hvor der handles værdipapirer. Modsat børser er dark pools ikke tilgængelige for offentligheden. De kendes også som ”dark pools of liquidity”, da de er kendt for deres komplet mangel på gennemsigtighed. Dark pools opstod primært for at lette blokhandel fra institutionelle investorer, som ikke ønsker at påvirke markedet med deres store ordrer og deraf få modstridende kurser for deres handler. Mens dark pools har været stillet i dårlig lys i Michael Lewis’ bestseller ”Frash Boys: A Wall Street Revolt”, så er realiteten den, at de faktisk tjener et formål. Dog gør deres mangel på gennemsigtighed dem sårbare over for interessekonflikter mellem deres ejere og destruktiv handelspraksis fra high-frequency tradere.

Dark pools’ rationale

De mange kontroverser der nu er omkring dark pools får måske en til at tro, at de er en nylig opfindelse, men de har faktisk været der siden slutningen af 1980’erne. Handel på ikke-børser i USA er steget markant de seneste år og udgjorde omkring 40% af alle aktiehandler i 2014 sammenlignet med 16% seks år tidligere, hvor tallet er en smule lavere i Europa. Dark pools har været på forreste linje af denne trend og udgjorde 15% af den amerikanske handelsvolumen i 2014.

Hvorfor opstod dark pools? Tænk på de muligheder en institutionel investor havde, når han vil sælge 1 million aktier i ABC aktien før ikke-børshandlens eksistens. Denne investor kunne enten (a) køre handlen igennem via en floor trader over en hel handelsdag eller to og håbe på en ordentlig VWAP (volume weighted average price); (b) splitte ordren i lad i os sige 5 blokke og sælge 200.000 aktier om dagen, eller (c) sælge små mængder, indtil en stor køber måske dukker op og er villig til at købe de resterende aktier. Markedspåvirkningen af et aktiesalg i størrelsesordenen 1 million kan stadig være stor, uanset om investoren vælger mulighed (a), (b) eller (c), da det ikke ville være muligt at skjule investorens identitet eller intention i en aktiemarkedstransaktion. Med mulighed (b) og (c) er risikoen for et fald i den periode, investoren venter på at sælge de resterende aktier, også stor. Dark pools var en af løsningerne på disse problemer.

Hvorfor bruge dark pools?

Sæt dette i kontrast med situationen, som den er i dag, hvor en institutionel investor bruger en dark pool til at sælge en blok på 1 million aktier. Manglen på gennemsigtighed er faktisk til den institutionelle investors fordel, da det måske kan resultere i en bedre realiseret kurs, end hvis salget foregik på en børs. Bemærk, at fordi deltagerne på dark pools ikke offentliggør deres handelsintentioner på børsen før udførslen, så er der ikke nogen ordrebog at kigge i for offentligheden. Deltaljer om ordreudførsler udgives kun på en samlet historik efter et forsinket tidspunkt.

Den institutionelle sælger har en bedre chance for at finde en køber for hele aktieblokken i en dark pool, da det er et forum dedikeret til store investorer. Chancen for at finde en bedre kurs er der også, hvis midtpunktet af den noterede bud- og udbudskurs bruges til transaktionen. Dette antager selvfølgelig, er informationen om investorens salg ikke slipper ud, og dark poolen ikke er sårbar over for high-frequency trading, hvor fjendtlige deltagere vil kunne front-runne handlen, så snart de lugter en snert af investorens handelsintentioner.

Former for dark pools

I april 2014 var der 45 dark pools i USA, hvor tallet er en smule mindre i Europa, og de består af følgende tre typer:

Broker-dealer ejede: Disse dark pools er sat op af store broker-dealers for deres kunder og inkluderer måske også deres egne proprietary tradere. Disse dark pools udleder deres egne kurser fra ordrestrømmen, og der opstår derved prisdannelse. Eksempler på sådanne dark pools inkluderer Credit Suisses CrossFinder, Goldman Sachs’ Sigma X, Citis Citi Match og Citi Cross og Morgan Stanleys MS Pool.

Agency broker eller børsejede: Disse er dark pools, der agerer som agenter og ikke som overordnede. Da kurserne udledes fra diverse børser (såsom midtpunktet af det bedste bud eller udbud), forefinder der ingen prisdannelse. Eksempler på agency broker dark pools er Instinet, Liquidnet og ITG Posit, hvor børsejede dark pools inkluderer de, som tilbydes af BATS Trading og NYSE Euronext.

Elektroniske market makere: Disse dark pools tilbydes af uafhængige operatører som Getco og Knight, der opererer som overordnede for deres egne konti. Ligesom broker-dealer ejede dark pools bliver deres transaktionskurser ikke beregnet ud fra det bedste bud og udbud, så der forefinder ingen prisdannelse.

Fordele og ulemper

Fordelene ved dark pools er følgende:

• Mindre markedspåvirkning: Som nævnt tidligere er den største fordel ved dark pools, at markedspåvirkningen af betydeligt nedsat for større ordrer.
• Lavere transaktionsomkostninger: Transaktionsomkostninger vil måske være lavere, da dark pool-handler ikke behøver at betale børsomkostninger, og de transaktioner der bruger midtpunktet af buddet-udbuddet ikke medtager den fulde spredning.

Ulemperne ved dark pools er følgende:

• Børskurserne reflekterer måske ikke det rigtige marked: Hvis handelsmængden i dark pools ejet af broker-dealers og elektroniske market makere fortsætter med at vokse, så vil aktiekurserne på børserne måske ikke reflektere det faktisk marked. Hvis en stor og velkendt investeringsforening, der for eksempel ejer 20% af virksomhed ABC’s aktier, sælger dem i en dark pool, så vil salget måske give fonden en god pris, men uagtsomme investorer vil måske have betalt for meget for dem, da aktien meget vel kunne kollapse, så snart fondens salg bliver offentliggjort.
• Deltagere i poolen får måske ikke den bedste pris: Manglen på gennemsigtighed i dark pools kan også arbejde imod en pooldeltager, da der ikke er nogen garanti for, at institutionens salg bliver udført til den bedste kurs. Lewis pointerer i ”Flash Boys”, at en overraskende stor del af broker-dealers’ dark pool-handler bliver udført inden for pools’ene – en proces kendt som internalization – selv i tilfælde, hvor broker-dealeren har en lille del af det amerikanske marked. Som Lewis skriver, så kan uigennemsigtigheden i sådanne pools skabe interessekonflikter, hvis broker-dealerens proprietary tradere handler imod poolkunderne, eller hvis broker-dealeren sælger specielle adgange til poolen til HFT-selskaber (high-frequency tradere).
• Sårbarhed over for fjendtlig handel fra high-frequency tradere: De nylige kontroverser omkring dark pools har været opmuntret af Lewis’ beskyldninger om, at kunderne i dark pools er sårbare over for fjendtlig praksis lavet af high-frequency tradere, der kan front-runne eller arbitrere kundens ordre.
• Små handelsstørrelser reducerer behovet for dark pools: Overraskende nok er den gennemsnitlige handelsstørrelse i dark pools faldet til omkring kun 200 aktier. Børser som New York Stock Exchange (NYSE), der ønsker at stoppe deres tab af markedsandele til dark pools og andre alternative handelssystemer, påstår, at denne lille handelsstørrelse gør dark pools mindre attraktive.

Konklusion

Om dark pools er gavnlige eller skadelige for aktiemarkedet er et nyligt rettere omdiskutabelt emne. Behovet for at skjule store ordrer vil dog aldrig forsvinde, hvorfor det må forventes, at dark pools vil overleve og at udviklingen i Europa vil følge den samme udvikling som i USA.